Menyingkap Sisi Gelap Penilaian

Melalui bukunya yang fenomenal, Profesor Aswath Damodaran menyingkap sisi gelap dalam praktik penilaian di dunia. Dilengkapi dengan berbagai studi kasus, buku ini bisa menjadi panduan agar penilai tidak tersesat dan menyesatkan.

Damodaran memberi judul bukunya The Dark Side of Valuation. Buku ini pertama kali terbit pada 2001 setebal 470 halaman dengan anak judul Valuing Old Tech, New Tech, and New Economy Companies. Setelah terbit edisi kedua, pada 2018 diterbitkan edisi ketiga dengan anak judul: Valuing Young, Distressed, and Complex Businesses. Pada edisi ketiga ini ditambahkan studi kasus dari banyak perusahaan sehingga makin tebal menjadi 800 halaman lebih.

Di dalam buku ini, Damodaran mengungkapkan, ketika menemui kesulitan di tengah praktik penilaian, dalam kondisi yang normal, umumnya penilai memilih satu di antara dua opsi berikut. Pertama, menghadapi kesulitan-kesulitan tersebut dan membereskannya. Kedua, menyesuaikan model-model yang ada untuk mencerminkan perbedaan-perbedaan dalam perusahaan yang dinilai dan mempertahankan hasil penilaiannya.

Rupanya, berdasarkan kajian Damodaran, ada penilai menempuh opsi ketiga, yakni membelokkan aturan-aturan yang lazim dilakukan dalam praktik penilaian dan membuat jalan pintas. Tujuannya, agar hasil penilaiannya sesuai dengan tuntutan perusahaan yang memperkerjakannya. Opsi ketiga inilah yang oleh Damodaran disebut “sisi gelap” penilaian.

Damodaran menemukan sisi gelap penilaian tersebut setelah mengkaji praktik penilaian yang terjadi pada lima krisis ekonomi dan fenomena global pada periode 2001 hingga 2018. Dari hasil kajiannya, Damodaran menemukan banyak penilai menjadi gamang dan kerap terjebak dalam sisi gelap penilaian. Itulah salah satu alasan yang mendorong Damodaran menerbitkan The Dark Side of Valuation edisi ketiga ini.

Lima krisis ekonomi dan fenomena global yang dirujuk Damodaran adalah, pertama, dotcom burst selama tahun 2000-2002. Seolah mengakhiri masa kejayaan dotcom boom yang berlangsung sejak dekade sebelumnya, setidaknya ada dua fenomena yang terjadi di dunia penilaian yang menyebabkan kejadian ini. Yaitu, adanya ketidakmampuan model valuasi tradisional untuk menjelaskan harga saham yang melambung tinggi bagi perusahaan teknologi, terutama teknologi baru  dan kecenderungan penilai untuk meninggalkan metrik valuasi tradisional dan beralih ke sisi gelap valuasi. Di tahap ini, harga-harga “dibenarkan” dengan menggunakan campuran metrik baru dan narasi yang dibangun oleh perusahaan yang tengah mereka valuasi.

Kedua, krisis subprime mortgage selama 2008-2010. Krisis ini dipicu pecahnya gelembung harga properti dan perilaku buruk bankir dan perbankan di Amerika Serikat yang menimbulkan kesadaran bahwa sisi gelap valuasi mengintai setiap kali penilai kesulitan menyelaraskan perusahaan ke dalam model dan metrik tradisional. Buku ini menggambarkan perspektif yang lebih luas itu. Alih-alih hanya fokus pada perusahaan muda berbasis teknologi tinggi (internet) seperti pada edisi pertama, Damodaran memperluas pembahasan ke perusahaan yang sulit untuk dinilai di seluruh spektrum, termasuk perusahaan yang mengalami kesulitan, perusahaan komoditas, dan bahkan perusahaan yang kompleks seperti perbankan.

Ketiga, fenomena tingkat suku bunga di seluruh dunia, terutama di pasar-pasar yang berkembang, yang tidak hanya mencapai titik terendah historis tetapi bahkan menjadi negatif di beberapa bagian dunia. Hal tersebut menyebabkan beberapa penilai ‘menyerah’ pada valuasi, dengan argumen bahwa valuasi tidak berfungsi ketika tingkat suku bunga begitu rendah atau bahkan negatif.

Keempat, fenomena krisis global yang hampir menjadi agenda tahunan, dan setiap tahun membawa wabah baru di berbagai belahan dunia. Fenomena ini menyebabkan premi risiko menjadi jauh lebih volatile di semua negara. Setelah krisis subprime mortgage di Amerika Serikat tahun 2008-2010, kemudian disusul krisis utang negara-negara sovereign di Eropa tahun 2010-2012, ambruknya bursa saham China di 2015-2016, pandemi Covid-19 selama 2021-2022, dan terakhir, krisis energi dan pangan global selama 2022-2023.

Kelima, fenomena negara-negara di dunia menuju globalisasi, yang sepuluh tahun sebelumnya tampak seperti tidak terbendung, tapi belakangan menjadi tidak hanya melambat, bahkan mungkin terhenti di beberapa bagian dunia.

Jadi, sisi gelap penilaian ini merujuk pada potensi masalah, bias, dan keterbatasan yang dapat menyebabkan penilaian perusahaan dan aset menjadi tidak akurat atau menyesatkan. Damodaran menggunakan konsep sisi gelap untuk menyoroti tantangan dan kompleksitas yang melekat dalam proses penilaian, terutama saat menghadapi informasi yang tidak pasti atau tidak lengkap.

Damodaran mencatat ada tiga faktor utama penyebab munculnya sisi gelap penilaian. Pertama, bias dan asumsi. Penilaian melibatkan pembuatan banyak asumsi tentang arus kas masa depan, tingkat pertumbuhan, dan tingkat diskonto perusahaan atau aset. Asumsi-asumsi ini seringkali didasarkan pada informasi yang tidak sempurna dan dapat dipengaruhi oleh bias kognitif, seperti optimisme berlebihan, atau pesimisme yang juga berlebihan, atau terpaku pada kinerja masa lalu. Eksistensi sisi gelap seakan memberi peringatan terhadap potensi bias ini yang dapat mengakibatkan penilaian yang terlalu optimis atau pesimis.

Kedua, informasi yang tidak lengkap. Dalam banyak kasus, menilai suatu perusahaan atau aset memerlukan estimasi berdasarkan informasi yang tidak lengkap atau tidak pasti. Ketidaklengkapan informasi ini dapat menyebabkan kesalahan dalam penilaian dan dapat berkontribusi pada sisi gelap dari ketidakpastian dan ambiguitas.

Ketiga, model dan paradigma yang cacat. Sisi gelap juga mencakup risiko mengandalkan model penilaian atau paradigma yang cacat, yang mungkin tidak secara akurat menggambarkan kompleksitas dinamika bisnis dunia nyata. Damodaran memperingatkan untuk tidak tergoda untuk meninggalkan prinsip-prinsip penilaian fundamental demi paradigma baru yang belum diuji yang mungkin kurang memiliki dukungan empiris.

Dengan mengakui keberadaan sisi gelap dari penilaian ini, Damodaran mendorong praktisi penilai untuk mendekati penilaian dengan pikiran kritis, menyadari potensi masalah, dan berusaha untuk memperoleh pemahaman yang lebih realistis terhadap ketidakpastian yang melekat pada setiap proses penilaian.

Guna mengatasi terjebaknya penilai dalam memasuki sisi gelap penilaian, Damodaran mencoba memberikan wawasan dan strategi praktis. Di sini, Damodaran menekankan pentingnya memahami keterbatasan model penilaian, menyadari bias, dan menggunakan beberapa pendekatan penilaian untuk mengukur perkiraan nilai yang lebih akurat. Oleh karenanya, Damodaran membagi buku ini menjadi lima bagian.

Bagian pertama dari buku ini memberikan ringkasan tentang model valuasi konvensional yang diharapkan dapat memberi pencerahan dalam melakukan penilaian. Ada empat model atau teknik penilaian yang dijelaskan di sini, yakni mengenai valuasi instrinsik, valuasi probabilitas, valuasi relatif, dan valuasi real-options.

Pada bagian kedua, Damodaran mencoba menjelaskan potensi terjebaknya penilai ke sisi gelap yang diakibatkan oleh asumsi-asumsi makro enonomi, semisal penggunaan risk-free-rate, premium rate, dan beberapa indikator makro ekonomi seperti pertumbuhan ekonomi, inflasi, dan nilai tukar.

Pada bagian ketiga, dijelaskan potensi penilai terjebak ke sisi gelap yang ditimbulkan karena salah memahami siklus perusahaan (life cycle). Setidaknya ada empat siklus perusahaan yang harus dicermati, yakni siklus perusahan baru dan rintisan, berkembang, matang, atau malah yang tengah mengalami penurunan. Masing-masing siklus tersebut memilik tantangan penilaian dan potensi bias yang berbeda satu dengan yang lainnya.

Pada bagian keempat, Damodaran mengeksplorasi kompleksitas beberapa jenis perusahaan yang sulit dinilai karena berbagai alasan, hingga akhirnya penilai terjebak dalam sisi gelap penilaian. Wawasan dan strategi Damodaran pada bagian ini sangat membantu para penilai dalam memahami karakteristik dan tantangan unik dari beberapa jenis perusahaan.

Misalnya, perusahaan yang musiman dan naik-turun seperti roller coaster, perusahaan komoditi dan perusahaan yang menjual produk atau layanan musiman (cylical), perusahaan yang bisa dinilai dengan mark-to-market misalnya di industri keuangan dan perbankan, perusahaan yang sarat akan intangible asset, juga perusahaan di negara berkembang yang peraturannya kerap berubah dan bergejolak, bahkan perusahan yang memiliki banyak anak-perusahaan atau lini-bisnis sehinga menjadi begitu kompleks dan menyulitkan penilai, dan terakhir perusahaan yang tidak lazim. Yang terakhir ini umumnya perusahaan waralaba atau perusahaan yang menggunakan konsep-konsep baru, seperti perusahaan kripto yang sulit dihitung nilai dan risikonya.

Dan pada bagian pamungkas, Damodaran menawarkan ringkasan komprehensif mengenai gagasan inti dan strategi yang disajikan bagi para penilai untuk mengalahkan sisi gelap. Fokusnya untuk memberdayakan praktisi penilai agar dapat mengatasi tantangan dan ketidakpastian yang melekat dalam proses penilaian. Juga memberikan kerangka panduan dalam mendekati penilaian dengan perspektif yang seimbang dan terinformasi, mengkonsolidasikan konsep-konsep kunci dan praktik terbaik dari bagian-bagian sebelumnya, menekankan pentingnya untuk mengatasi ketidakpastian, memanfaatkan data yang sesuai, dan memahami interaksi halus dari faktor-faktor yang memengaruhi hasil penilaian.

Pada bagian ini juga, Damodaran menegaskan perlunya para penilai untuk berhati-hati dan cermat dalam menggunakan model dan teknik penilaian, memahami potensi kompleksitas dan kekuatannya. Dan sebagai penutup, Damodaran ingin menanamkan ketangguhan dan adaptabilitas pada penilai, mengakui bahwa pasar kontemporer menuntut pendekatan proaktif terhadap ketidakpastian dan kelimpahan data.

Sedikitnya ada tiga pelajaran penting yang dapat kita peroleh ketika membaca buku ini. Pertama, penilaian bukanlah ilmu pasti, dan ada keterbatasan yang melekat pada semua model dan teknik penilaian. Damodaran menekankan pentingnya memahami asumsi dan keterbatasan dari setiap model dan tehnik penilaian, serta menggunakan beberapa model dan tehnik tersebut untuk mencapai hasil penilaian yang lebih akurat.

Kedua, sisi gelap dari penilaian dapat dihindari dengan menyadari bias dan asumsi yang dapat menyebabkan penilaian menjadi tidak akurat. Damodaran memberikan contoh-contoh bagaimana para penilai dapat terjerumus pada penggunaan asumsi yang cacat dan bagaimana menghindari jebakan tersebut.

Ketiga, penilaian tidak melulu tentang angka, tetapi juga tentang memahami faktor-faktor kualitatif yang dapat mempengaruhi nilai sebuah perusahan sebagai objek penilaian. Di sini, Damodaran menekankan pentingnya memahami posisi kompetitif sebuah perusahaan, tim manajemen, dan tren industri saat menilai perusahaan.

Secara keseluruhan, buku The Dark Side of Valuation sangat layak menjadi referensi dan bacaan berharga bagi siapa pun yang terlibat dalam dunia penilaian agar terhindar dari sisi gelap dunia  penilaian.